中國(guó)目前的債務(wù)問(wèn)題到底如何？

  諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓（1989）曾將“過(guò)度舉債”稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“阿喀琉斯之踵”。那么，中國(guó)目前的債務(wù)問(wèn)題到底如何？我們分別從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)速度和債務(wù)成本四個(gè)維度來(lái)分析這一問(wèn)題。

  從規(guī)�？偭縼�(lái)看，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)杠桿率并不高。截至2016年末，中國(guó)對(duì)內(nèi)債務(wù)總額192萬(wàn)億元，與GDP的比值為258.1%。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，這一數(shù)字略高于全球平均246%的債務(wù)杠桿率，但略低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均279%的杠桿率。從具體國(guó)別比較來(lái)看，中國(guó)目前的債務(wù)杠桿率與美國(guó)接近，但遠(yuǎn)低于日本、希臘、西班牙等深受債務(wù)問(wèn)題困擾的國(guó)家。

  在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，全球需求疲弱，增長(zhǎng)乏力，在“出口導(dǎo)向、投資拉動(dòng)”型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，大量企業(yè)陷入了通過(guò)大量舉債維持產(chǎn)能和庫(kù)存的惡性循環(huán)。近年來(lái)，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率大幅提高，與GDP的比值高達(dá)165.3%。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，政府部門(mén)的杠桿率為48.4%，家庭部門(mén)的杠桿率為44.5%，均大幅低于國(guó)際平均水平，而非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率不但顯著高于新興市場(chǎng)105.9%的平均水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體88.9%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡和愛(ài)爾蘭等離岸金融中心國(guó)家。

  實(shí)體企業(yè)的加杠桿往往是通過(guò)金融體系的加杠桿得以實(shí)現(xiàn)的。2013年以來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率的降低及利率市場(chǎng)化進(jìn)程逐步推進(jìn)，傳統(tǒng)存貸息差的穩(wěn)定性發(fā)生下滑，商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債進(jìn)行表內(nèi)擴(kuò)張，以同業(yè)理財(cái)?shù)姆绞竭M(jìn)行表外擴(kuò)張，并借助委外投資的方式催生了非銀行金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)，在同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外投資的資金鏈中，資金層層嵌套、套利鏈條拉長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前同業(yè)存單的規(guī)模超過(guò)7萬(wàn)億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額約30萬(wàn)億元，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模逾60萬(wàn)億元，通過(guò)表內(nèi)投向非銀和表外投向理財(cái)?shù)男问綖閷?shí)體部門(mén)輸送資金逾30萬(wàn)億元。處于杠桿之巔的金融市場(chǎng)對(duì)于信用狀況的變化極度敏感，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部的脆弱性不斷增加。

  從債務(wù)增長(zhǎng)速度來(lái)看，美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)央行的持續(xù)寬松政策使得全球債務(wù)不斷累積。中國(guó)的債務(wù)水平在過(guò)去十年中也快速增長(zhǎng)，總杠桿率從131.3%增加到258.1%，特別是企業(yè)和家庭部門(mén)的總體債務(wù)額增加逾120萬(wàn)億人民幣，杠桿率也從109.2%猛增至210.0%，增長(zhǎng)近一倍。這種增速使國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)面臨沉重壓力，為金融體系和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行埋下了隱患。

  利息成本是衡量債務(wù)問(wèn)題的另一個(gè)視角，直接決定了債務(wù)的可持續(xù)性。通過(guò)將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門(mén)的債務(wù)水平和利息支出。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算，盡管近年來(lái)通過(guò)地方政府債務(wù)置換、企業(yè)債轉(zhuǎn)股和降杠桿等措施使整體的利息支出有所降低，但2016年實(shí)體部門(mén)的利息支出仍高達(dá)8.24萬(wàn)億元，占GDP的比例為11.1%，這一比例在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于巴西。從流量角度分析，利息負(fù)擔(dān)達(dá)到增量GDP的1.4倍，占到社會(huì)融資總額的46.3%，過(guò)高的利息負(fù)擔(dān)已日益成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)。從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，如果未來(lái)幾年要保持6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，貨幣信用和債務(wù)就必須保持在兩倍以上的增長(zhǎng)速度，屆時(shí)利息負(fù)擔(dān)將更加沉重。

  由上觀之，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體杠桿率雖然不斷上升，但規(guī)模水平并不極端，問(wèn)題出在結(jié)構(gòu)性的矛盾上，實(shí)體部門(mén)杠桿與金融市場(chǎng)杠桿齊飛，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融體系脆弱性并存，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題陷入結(jié)構(gòu)性矛盾和困境之中。